Satyajit Das. El exceso de ahorro global es m\u00e1s ef\u00edmero de lo que pensamos<\/em><\/a>. <\/em>Financial Times, 12 de abril de 2023 (original ingl\u00e9s<\/a>) <\/p>\n\n\n\n \u201cEstamos viviendo un reequilibrio de un bill\u00f3n de d\u00f3lares. En los EE.UU. la relaci\u00f3n entre la deuda p\u00fablica y el producto interno bruto se ha desplomado en m\u00e1s de 20 puntos porcentuales desde su punto m\u00e1ximo de pandemia.\u201d<\/em><\/p>\n\n\n\n Adam Tooze. Estamos viviendo un reequilibrio de un bill\u00f3n de d\u00f3lares<\/em><\/a>. <\/em>Financial Times, 31 de marzo de 2023 (original ingl\u00e9s<\/a>) <\/p>\n\n\n\n \u201cLas aseguradoras mantienen 2,25 billones de d\u00f3lares en activos riesgosos o il\u00edquidos. La subida de tasas puede contribuir a su insolvencia. En otras palabras, no son s\u00f3lo los bancos regionales estadounidenses los que arriesgan ser v\u00edctimas de la burbuja crediticia que se est\u00e1 desinflando.<\/em>\u201d <\/p>\n\n\n\n Gillian Tett.La burbuja crediticia de desinflaci\u00f3n podr\u00eda doler m\u00e1s que solo a los bancos<\/em><\/a>.<\/em> Financial Times, 11 de mayo de 2023 (original ingl\u00e9s<\/a>)<\/p>\n\n\n\n \u201c\u00a1De te f\u00e1bula narratur!\u201d<\/em><\/p>\n\n\n\n Carlos Marx. Pr\u00f3logo a la primera edici\u00f3n alemana de El Capital, 1867<\/em><\/p>\n\n\n\n Las turbulencias en curso parecen indicar una profunda correcci\u00f3n en la inmensa burbuja financiera que se ha generado en la econom\u00eda mundial. El fondo AFP y las \u201creservas t\u00e9cnicas\u201d de rentas vitalicias en poder de las compa\u00f1\u00edas de seguros, son parte de la misma y cabe esperar que las afecte a\u00fan m\u00e1s severamente de lo que ya han perdido. Un motivo adicional para modificar esencialmente la reforma en curso y desligar completamente las pensiones del mercado financiero.<\/p>\n\n\n\n Tras perder cerca de un tercio de su valor en dos a\u00f1os (gr\u00e1fico 1.1<\/a>), los mercados financieros internacionales est\u00e1n agitados por estos d\u00edas por la sucesiva quiebra de bancos en los EE.UU y Europa. Fueron precipitadas por la fuerte suba de tasas de inter\u00e9s por parte de los bancos centrales para frenar la inflaci\u00f3n mundial. Esta a su vez fue provocada por la gigantesca intervenci\u00f3n monetaria y fiscal, financiada con emisi\u00f3n, que permiti\u00f3 resistir la paralizaci\u00f3n sin precedentes provocada por el COVID, y agudizada por la guerra en Ucrania.<\/p>\n\n\n\n Todo ello ocurre, felizmente, a medio camino de recuperaci\u00f3n de la quinta crisis secular <\/a>de las econom\u00edas desarrolladas. Iniciada con el siglo, tras dos ca\u00eddas sucesivas toc\u00f3 fondo a finales de la primera d\u00e9cada de \u00e9ste y se ha venido recuperando desde entonces. Eso explica en parte que la salida del COVID haya sido muy r\u00e1pida. Se evidencia principalmente en el empleo asalariado de los EE.UU, que en marzo de 2023 alcanz\u00f3 a 58,6 por ciento de la poblaci\u00f3n mayor de 16 a\u00f1os, rozando su nivel previo al COVID, pero a\u00fan lejos de su r\u00e9cord hist\u00f3rico de 62,6 por ciento logrado en diciembre de 1999 (gr\u00e1fico 1<\/a>). <\/p>\n\n\n\n La fuerte inflaci\u00f3n reciente y la subida de tasas para frenarla, han puesto en evidencia una realidad m\u00e1s profunda: las intervenciones sucesivas de los bancos centrales, especialmente la compra de activos financieros mediante emisi\u00f3n monetaria, han creado una gigantesca burbuja financiera mundial, cuya correcci\u00f3n est\u00e1 en pleno curso.<\/p>\n\n\n\n Un importante art\u00edculo reciente en el Financial Times, de Satyajit Das exbanquero y autor, lo ha resumido de modo impactante en el art\u00edculo citado al inicio. Como escribe Das, las dimensiones del ahorro representado por activos financieros \u2014efectivo, dep\u00f3sitos bancarios, t\u00edtulos de deuda, acciones, bienes ra\u00edces, objetos de colecci\u00f3n\u2014 o sus derivados, ha alcanzado a 500 billones de d\u00f3lares, unas cinco veces el PIB mundial<\/a>. Una exageraci\u00f3n evidente que tarde o temprano ten\u00eda que corregirse.<\/p>\n\n\n\n La burbuja financiera no es igual en todas partes. Afecta principalmente a la econom\u00eda estadounidense y particularmente a Wall Street que representa alrededor de la mitad de los mercados burs\u00e1tiles mundiales. Desde el a\u00f1o 2013 Wall Street se ha desacoplado del resto de los mercados desarrollados y sigue muy elevada a\u00fan despu\u00e9s de una fuerte ca\u00edda iniciada en enero de 2021. <\/p>\n\n\n\n Considerando como base 100 el m\u00e1ximo alcanzado por el conjunto de los mercados desarrollados a inicios de siglo, tras elevarse a 140 en el a\u00f1o 2021, hoy han regresado a 109. Wall Street en cambio, se elev\u00f3 a 222 en el a\u00f1o 2021 y todav\u00eda se encuentra en un nivel 182. Excluyendo a los EE.UU., los dem\u00e1s mercados desarrollados nunca han recuperado su nivel de inicios de siglo y su nivel actual es 82, similar al que alcanzaron en 1988, poco antes del derrumbe de Jap\u00f3n (gr\u00e1fico 3<\/a>).<\/p>\n\n\n\n Resulta preocupante apreciar lo que puede suceder con el \u201ccomplejo emergente,\u201d como bautiz\u00f3 John Authers, uno de los m\u00e1s l\u00facidos observadores del ciclo secular iniciado con el siglo, a las bolsas y monedas emergentes, y materias primas. <\/p>\n\n\n\n Con la misma base 100 en el nivel de los desarrollados a inicios de siglo, los mercados emergentes se elevaron a 287 en 2007, en la v\u00edspera de la crisis subprime, para caer desde entonces a la mitad, hasta un nivel 155 hoy. Chile, una de las bolsas m\u00e1s vol\u00e1tiles, alcanz\u00f3 un m\u00e1ximo de 638 en 2010 cuando la crisis tocaba fondo. Desde entonces ha ca\u00eddo a la tercera parte pero sigue en 182. <\/p>\n\n\n\n El precio del cobre, un activo financiero importante, sigue un 20 por ciento por encima de su promedio de los \u00faltimos 90 a\u00f1os, que equivale a 312 centavos de d\u00f3lar por libra, en moneda de hoy. <\/p>\n\n\n\n En ese contexto la cuota AFP ha tenido un comportamiento algo m\u00e1s moderado. Medida sobre la misma base, la cuota AFP alcanz\u00f3 a 60 en 1997, en la v\u00edspera de la crisis asi\u00e1tica, nivel que no volvi\u00f3 a superar hasta 2003. Luego de alcanzar su m\u00e1ximo hist\u00f3rico de 140 en 2010, se ha mantenido bajo ese nivel hasta hoy, en que marca 127, por encima de los mercados desarrollados (gr\u00e1fico 3<\/a>). <\/p>\n\n\n\n Sin embargo, el impacto de esta correcci\u00f3n sobre el fondo AFP ha sido brutal. A fines de octubre de 2022 el tipo de cambio estaba a 945 pesos y el fondo AFP se hab\u00eda reducido a 151 mil millones de d\u00f3lares. La ganancia bruta acumulada desde 1981 hab\u00eda ca\u00eddo a cerca de la mitad desde enero de 2021, una p\u00e9rdida cercana a 80 mil millones de d\u00f3lares, alrededor del doble de los retiros y mayor en d\u00f3lares de hoy que la sufrida en la crisis subprime. La ganancia bruta del fondo se redujo as\u00ed a una cifra apenas superior a las comisiones y primas cobradas por los administradoras, con resultado de ganancia neta cercana a cero, ambas calculadas en d\u00f3lares y acumuladas desde 1981. <\/p>\n\n\n\n A mediados de mayo de 2023 el tipo de cambio estaba en 795 pesos, las p\u00e9rdidas desde 2021 se hab\u00edan reducido a 45 mil millones de d\u00f3lares, equivalentes a los tres retiros, y la ganancia neta del fondo calculada en esa moneda equival\u00eda a un 16 por ciento del fondo, que en ese momento estaba en 184 mil millones de d\u00f3lares. Estos episodios de p\u00e9rdidas del fondo AFP hasta reducir a cero las ganancias netas acumuladas desde 1981 se han repetido en la crisis COVID de 2020, subprime de 2008, asi\u00e1tica de 1997 y durante la primera d\u00e9cada y media de existencia del sistema (gr\u00e1fico 4<\/a>). Lo m\u00e1s probable es que estas turbulencias contin\u00faen y el fondo vuelva a experimentar fuertes p\u00e9rdidas.<\/p>\n\n\n\n Un riesgo significativo es que, tras los bancos, la correcci\u00f3n arrastre a las compa\u00f1\u00edas de seguros de vida. Ello ya sucedi\u00f3 en la crisis subprime y tuvieron que ser rescatadas por los Estados. Gillian Tett, editorialista del Financial Times y junto con Authers una de las observadoras m\u00e1s respetadas de la industria financiera mundial, ha advertido acerca de este peligro en el art\u00edculo reciente citado al inicio. <\/p>\n\n\n\n Ello confirma la insensatez de pretender, como hace la reforma previsional en curso, forzar a todos los afiliados AFP a entregar sus fondos de pensiones a estas compa\u00f1\u00edas a cambio de una renta vitalicia. Refuerza la propuesta del diputado Luis Cuello de eliminar este aspecto. Adem\u00e1s, agrava el car\u00e1cter brutalmente regresivo del sistema AFP, que ha transferido por v\u00eda de primas la mitad de las cotizaciones a esas compa\u00f1\u00edas, principalmente a los cuatro grupos ligados a la dictadura que controlan ese mercado.<\/p>\n\n\n\n Quiz\u00e1s la mejor manera de evidenciar la magnitud de la burbuja que afecta a los mercados financieros mundiales es observar su evoluci\u00f3n medida en oro. Este metal, al igual que el cobre, mantiene su valor en el tiempo<\/a>, lo que significa que su creciente escasez es compensada por el notable aumento que ha experimentado la productividad del trabajo requerido para explotarlo. De ese modo, permite apreciar de modo simple el fen\u00f3meno m\u00e1s complejo de la econom\u00eda mundial, como ha dicho John Authers. Limpia las distorsiones del d\u00f3lar que no se manifiestan de inmediato en la inflaci\u00f3n medida por el \u00edndice de precios al consumidor de ese pa\u00eds. <\/p>\n\n\n\n En las semanas recientes, quiz\u00e1s el fen\u00f3meno econ\u00f3mico m\u00e1s significativo es la ca\u00edda del d\u00f3lar medido en oro, que alcanza el 9 por ciento en los \u00faltimos 12 meses (cuadro 1<\/a>). Influye en eso la compra masiva de oro por parte de bancos centrale<\/a>s de pa\u00edses emergentes tras el congelamiento de las reservas en d\u00f3lares de Rusia por parte de pa\u00edses occidentales. Medida en oro, Wall Street est\u00e1 en un nivel 40 si se toma como base 100 su valor m\u00e1ximo a inicios de siglo. Sobre esa misma base, el conjunto de los mercados desarrollados est\u00e1 en un nivel 24 y el conjunto de los emergentes en nivel 33, incluyendo a Chile en nivel 40 (gr\u00e1fico 2<\/a>). <\/p>\n\n\n\n Es imposible prever el comportamiento diario de los mercados, pero s\u00ed se puede afirmar con Satyajit Das que la distancia entre el valor nominal de los papeles financieros y lo que se puede obtener de venderlos es enorme y tiene que corregirse. Tambi\u00e9n, que la mayor parte de esa correcci\u00f3n debe provenir de los papeles estadounidenses, pero asimismo lamentablemente, de las bolsas y monedas emergentes y materias primas. <\/p>\n\n\n\n Hern\u00e1n Cortes Douglas, uno de los economistas chilenos m\u00e1s importantes y menos reconocidos, fue un estudioso de los ciclos seculares de la econom\u00eda mundial y uno de los pocos que predijo la gravedad que tendr\u00eda la que se inici\u00f3 con el siglo<\/a>. Dec\u00eda que la clave en las recuperaciones es como se resuelve el problema de la deuda que siempre las acompa\u00f1a. Afirmaba que la inflaci\u00f3n siempre ha sido un camino para lograrlo. <\/p>\n\n\n\n Adam Tooze, editorialista del Financial Times citado al inicio, le da la raz\u00f3n. Muestra que, debido al reciente episodio de alta inflaci\u00f3n mundial y depreciaci\u00f3n de bonos por la consecuente alza de la tasa de inter\u00e9s nominal, en los EE. UU. la relaci\u00f3n entre la deuda p\u00fablica y el producto interno bruto se ha desplomado en m\u00e1s de 20 puntos porcentuales desde su punto m\u00e1ximo de pandemia. \u201cAhora \u2014escribe Tooze\u2014el PIB nominal de la endeudada Italia est\u00e1 creciendo tan r\u00e1pido que, al tercer cuarto de 2022 su relaci\u00f3n deuda PIB cay\u00f3 en casi 7 por ciento en un a\u00f1o. M\u00e1s all\u00e1 de la narrativa de bancos irresponsables \u2014sigue Tooze\u2014 lo que est\u00e1 detr\u00e1s es el bill\u00f3n de d\u00f3lares en p\u00e9rdidas no realizadas de instituciones financieras\u201d. <\/p>\n\n\n\n Sugiere que es necesario ver c\u00f3mo rescatar al sistema financiero y deudores que se benefician de la inflaci\u00f3n si su deuda es nominal pero deben pagar m\u00e1s por financiamiento crediticio. Pero al mismo tiempo aprovechar el enorme espacio fiscal abierto por la inflaci\u00f3n, para especialmente preocuparse por la gran mayor\u00eda que no tiene defensa. <\/p>\n\n\n\n \u201cSi aquellos que dirigen el sistema se imaginan que puede ser ignorada, que no son sist\u00e9micamente importantes, esas \u00e9lites no deber\u00edan sorprenderse por las olas de huelga y la reacci\u00f3n populista que se avecina,\u201d concluye este interesante economista. <\/p>\n\n\n\n Manuel Riesco <\/p>\n\n\n\n Vicepresidente CENDA<\/p>\n\n\n\n 15 de mayo de 2023<\/p>\n\n\n\n Versi\u00f3n completa de este art\u00edculo con gr\u00e1ficos y enlaces en este v\u00ednculo<\/a>.<\/p>\n\n\n\n Anexos<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Cuadro 1: Precios del dia (ver<\/em> <\/em><\/a>actualizado<\/em><\/a><\/strong>)<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n